CF40綜合

　　近日，有關(guān)政策性銀行收緊棚戶區(qū)改造貸款審批的政策調(diào)整傳聞，撥動(dòng)著市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。

　　為什么市場(chǎng)對(duì)棚改收緊的反應(yīng)如此激烈?原因或許在于，棚改貸款審批牽動(dòng)著房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣投放和地方隱性債務(wù)這影響宏觀經(jīng)濟(jì)的三大因素。棚改貸款收緊或?qū)е氯木€房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、貨幣投放減少和地方隱性債務(wù)壓力加劇。

　　何為“棚改貨幣化安置”

　　棚改有實(shí)物化安置和貨幣化安置兩種方式。實(shí)物化安置，即以房換房，除了指政府新建一批安置房供棚戶區(qū)原住戶居住以外，也可通過政府購(gòu)買存量房安置給住戶。貨幣化安置，是指政府直接以貨幣的形式補(bǔ)償被拆遷棚戶區(qū)居民，而后居民再到商品房市場(chǎng)上購(gòu)置住房。

　　棚改的安置方式也經(jīng)過了“實(shí)物貨幣并重”到“貨幣安置優(yōu)先”的過程。 政府之所以可以倡導(dǎo)成本更高的貨幣化安置方式，在于人民銀行推出的PSL（抵押補(bǔ)充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題。 人民銀行通過PSL向政策性銀行發(fā)放貸款，政策性銀行通過棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣地后償還銀行貸款，銀行償還人民銀行貸款，形成資金流的閉環(huán)。發(fā)改委也對(duì)企業(yè)通過發(fā)債融資以籌措棚改資金給予了相當(dāng)大力度的扶持。目前，貨幣化安置是棚改的主流，其背景主要在于資金來源穩(wěn)定、縮短安置周期和貨幣化刺激房地產(chǎn)去庫(kù)存。

　　三四線城市房地產(chǎn)或降溫

　　棚改的貨幣化補(bǔ)貼，推進(jìn)了三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存。數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年不同線級(jí)城市的地產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯分化。1季度全國(guó)商品房銷售面積同比增速19.5%，其中重點(diǎn)城市(主要為一二線城市)銷量增速6.3%，非重點(diǎn)城市(主要為三四線城市)銷量增速29.0%，遠(yuǎn)超重點(diǎn)城市。

　　從時(shí)間上看，三四線城市的銷售增速始于2016年年初，與2016年10月的樓市限購(gòu)限貸政策并不同步。從區(qū)域上看，1季度東、中、西部地區(qū)三四線城市房地產(chǎn)銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%，不限于“一二線周邊”，而是全局性走強(qiáng);這意味著三四線地產(chǎn)超預(yù)期熱銷并非僅緣于樓市限購(gòu)限貸政策下的一二線需求外溢或人口回流。

　　如果剔除棚改貨幣化對(duì)房地產(chǎn)銷售的影響，會(huì)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆程度大打折扣。國(guó)海證券在分析中假設(shè)2014-2017年(截至11月底)棚改貨幣化安置的套均面積為85平方米，數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，2014-2017年，棚改貨幣化去庫(kù)存面積占當(dāng)年商品房銷售分別為3.3%、11.9%、15.9%和21.2%;剔除掉棚改貨幣化對(duì)商品房銷售的影響，2015-2017年的商品房銷售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。2014-2017年，棚改貨幣化去庫(kù)存面積占當(dāng)年住宅商品房銷售分別為3.8%、13.6%、18.2%和24.6%;剔除掉棚改貨幣化對(duì)住宅商品房銷售的影響，2015-2017年的住宅商品房銷售增速分別下降至-4.0%、15.9%和0.4%。

　　從全國(guó)范圍看，貨幣化安置對(duì)商品房去庫(kù)存的面積分別達(dá)0.4億平米、1.5億平米、2.5億平米和2.6億平米，占住宅銷售面積近20%，在一些三四線城市甚至占到40%，明顯加速了過去兩年三四線城市房地產(chǎn)去庫(kù)存速度，短期內(nèi)大量釋放居民購(gòu)房需求，刺激地產(chǎn)銷售向好、房?jī)r(jià)全面上行，庫(kù)存降至低位、開發(fā)商建房和拿地?zé)崆槊驮觥?/p>

　　隨著棚改計(jì)劃推進(jìn)，未來的棚改貨幣化安置面積將見頂回落，棚改貨幣化安置或無(wú)力提振地產(chǎn)投資。而這一次棚改貸款如果收緊，資金流入顯著降低，無(wú)疑加速了這一趨勢(shì)，地產(chǎn)投資增速或持續(xù)回落，三四線房地產(chǎn)或降溫。

　　基礎(chǔ)貨幣投放增速放緩

　　近幾年棚改貨幣化安置從不到20%一路躍升至2017年突破60%（比例最高的部分縣市已經(jīng)達(dá)到了100%）。 棚改貨幣化安置，不僅是三四線城市房?jī)r(jià)的穩(wěn)定器和去庫(kù)存的重要手段，其背后對(duì)應(yīng)的是大量基礎(chǔ)貨幣的投放，事關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行。

　　棚改的資金來源主要是政策性銀行貸款，以國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行為主。而政策性銀行發(fā)放優(yōu)惠貸款的主要工具是PSL(抵押補(bǔ)充貸款工具)。隨著棚改的快速推進(jìn)，PSL的規(guī)模也迅猛擴(kuò)張。2018年一季度PSL新增余額超過3000億元，是2017年一季度的近兩倍，而截至2018年5月末PSL余額達(dá)到了3.12萬(wàn)億元。作為棚改項(xiàng)目主要的資金來源方，國(guó)開行如果收緊相關(guān)項(xiàng)目的貸款審批，意味著從國(guó)開行這一渠道流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金將大為減少，PSL作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的作用可能會(huì)顯著下降?？紤]到滯后效應(yīng)，這一收緊短期內(nèi)減少貨幣投放，在隨后的三季度對(duì)房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)下行形成的負(fù)面壓力可能會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

　　加劇地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　從運(yùn)作上看，政策性銀行棚改項(xiàng)目發(fā)放貸款的對(duì)象主要為地方政府出資成立、未列入“監(jiān)管類”融資平臺(tái)名單的國(guó)有獨(dú)資及控股企業(yè)、中央企業(yè)及其所屬企業(yè)、非國(guó)有上市企業(yè)與地方政府或(和)國(guó)有企業(yè)合資成立的項(xiàng)目公司。

　　大部分專家較為認(rèn)同目前的地方政府債務(wù)存量在40-50萬(wàn)億左右。 之所以說“較為認(rèn)同”，是因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)存在顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，很難統(tǒng)計(jì)和測(cè)算。就地方債存量的絕對(duì)值來看，與國(guó)際上其他國(guó)家相比，這個(gè)數(shù)字是合理可控的，但問題在于，由于我國(guó)中央政府和地方政府的財(cái)政收支體系不對(duì)稱，所以地方政府的“還債能力”和“還債動(dòng)力”都不足。

　　2017年7月召開的全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。中央政治局會(huì)議亦強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。實(shí)際上，通過銀行貸款或政府購(gòu)買服務(wù)形式推進(jìn)的棚改項(xiàng)目，是在花明天的錢做今天的事兒，還得起就不是債，還不起就是債，構(gòu)成了地方隱性債務(wù)的一大來源。

　　2018年2季度以來，內(nèi)部多部門同時(shí)發(fā)力去杠桿，信用債違約頻發(fā)，社融數(shù)據(jù)腰斬。 外部環(huán)境惡化，中美貿(mào)易沖突升級(jí)，美歐央行貨幣政策收縮。數(shù)據(jù)顯示上半年各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均呈下行趨勢(shì)。進(jìn)入2018年3季度，地方債，尤其是地方隱性負(fù)債問題是去杠桿的重點(diǎn)之一。 此次棚改貸款審批如果收緊，各地方政府新增棚改項(xiàng)目的建設(shè)將明顯放緩，甚至作為棚改項(xiàng)目承接主體的融資平臺(tái)，都面臨資金鏈驟然收緊和償債壓力。若力度過大是否會(huì)引爆地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“防范風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”?

　　防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)如何平衡，是當(dāng)前復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下尤為重要的問題。