上市破發(fā)、估值倒掛……曾經只是少部分人擔心可能出現(xiàn)的問題，終于還是扎堆出現(xiàn)了。

　　最近，國內許多互聯(lián)網公司掀起了一股赴港“上市潮”，但其中有許多企業(yè)上市后表現(xiàn)不佳。7月12日，香港證券交易所首次迎來8家公司同時鳴鑼上市，但在IPO首日，其中有3家公司市值跌破發(fā)行價，其中齊屹科技最終收跌。

　　此前，在香港上市的閱文集團、眾安在線、平安好醫(yī)生、獵聘網、小米集團等互聯(lián)網企業(yè)也出現(xiàn)破發(fā)，而且上市后的市值，也大多低于之前市場或相關機構給與的估值。

　　上述市場表現(xiàn)也逐漸引起許多討論。“不是說它們沒有價值，而是真的值這么多錢嗎?”亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民在接受中國青年報·中青在線記者采訪時表示，當前在一些企業(yè)身上出現(xiàn)的“估值倒掛”和破發(fā)等情形，是一次洗牌和價值回歸的過程，背后既有過去幾年創(chuàng)業(yè)投資市場快速發(fā)展?jié)摬氐碾[憂，也有當前金融去杠桿、流動性緊縮帶來的現(xiàn)實壓力。

　　一半是海水，一半是火焰。在多方因素的疊加影響下，這些曾經站在“風口”上騰飛的企業(yè)，如今需要面臨新的考驗，也需要對自己做出新的調整。

　　“流血”也要上市

　　上周港交所最后兩個交易日出現(xiàn)的破發(fā)情形，其實只是今年上半年一二級市場之間估值倒掛的一個縮影。

　　國際咨詢機構德勤的分析報告指出，今年上半年到香港上市的新股有101只，同比去年上半年的68只增加了49%，而融資總額503億港元同比卻下降了8%，這些新上市的企業(yè)中，以新經濟模型運作并與金融服務、科技和消費行業(yè)沾邊的居多。

　　類似的情況也出現(xiàn)在美股市場。據不完全統(tǒng)計，今年以來上市的9家中概股，有6家在上市當天就破發(fā)，其中不乏優(yōu)信集團、尚德機構、精銳教育、愛奇藝等知名企業(yè)。其中，二手車電商優(yōu)信集團因其上市當天破發(fā)，數(shù)天后市值低于其上一輪融資時的32億美元估值，而被調侃為“流血上市”。

　　破發(fā)，還不是最戲劇性的。一些具有風向標意義的公司估值縮水，甚至與此前的估值“倒掛”，才是更令市場感慨的。

　　7月9日，小米集團以17港元/股赴港IPO，所對應市值為預計區(qū)間的下限——3803.94億港元(約合485億美元)，遠遠低于此前JP摩根等機構給出的920億~940億美元的估值，也低于上市前夕市場預計的539億~697億美元的區(qū)間。

　　為何這些充滿話題的“明星企業(yè)”會出現(xiàn)上市破發(fā)和“估值倒掛”的新變化?

　　旦恩資本合伙人劉旭分析，今年的創(chuàng)投行業(yè)更加趨于理性。在他看來，經過前幾年的高速發(fā)展，創(chuàng)投市場迎來了大量資金，也誕生了許多年輕的創(chuàng)投機構，但整個行業(yè)投資水平良莠不齊，有些新設立的投資機構對投資退出和收益回報有更為強烈的需要，但在今年IPO審核趨嚴的情況下，這類需求難以實現(xiàn)。

　　根據清科研究中心旗下私募通數(shù)據統(tǒng)計，今年第一季度中國股權投資基金退出案例數(shù)量達到491筆，其中IPO退出案例數(shù)量162筆，占比達到33.0%，同比下降32.8%，在一季度IPO市場審核“嚴緊硬”的態(tài)勢影響下(2018Q1審核通過率僅43%)，股權投資基金IPO退出總量顯著下滑。

　　此外，今年一季度全國私募股權投資基金(PE)機構共投出1551.48億元人民幣，同比下降53.6%(在對2017年第一季度紫光集團獲得1500億元的大額融資案例做了極值剔除后，投資金額同比下降為14.7%)。同時，單筆投資規(guī)模在20億元及以上的案例共14起，少于2017年同期的23起。

　　中國政法大學資本金融研究院副院長武長海認為，金融領域正逐步推進的“去杠桿”政策導致許多投資機構對股權投資更為謹慎，因此對一些企業(yè)的估值往往也更為理性、務實。

　　此外，他認為，當前國內A股市場較為低迷的表現(xiàn)，以及IPO審核嚴格的現(xiàn)狀，影響了許多將A股上市作為主要退出渠道的公司和創(chuàng)投機構的信心。“二級市場的投資熱情降低，很多機構想通過(企業(yè))IPO在二級市場退出面臨更大壓力。”

　　橫看成嶺側成峰

　　創(chuàng)投市場逐漸回歸理性的另一個表現(xiàn)，就是估值時越發(fā)重視凈利潤、營收等財務指標，而以往較為常用的相對估值法不再受到追捧，大量初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投機構都更加關注現(xiàn)金流。

　　根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》(自2018年7月1日開始施行)，目前市場上主流企業(yè)估值方法有5種：參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和凈資產法。而在實際操作中，后2種估值方法正在逐漸替代前3種估值方法。

　　中證匯金基金管理有限公司助理總裁史博雯告訴中國青年報·中青在線記者，以往給一家初創(chuàng)企業(yè)估值時，由于其往往沒有穩(wěn)定的營收和利潤，一般不會按照市盈率、市銷率等指標來估值，更多的是采用相對估值法，即將企業(yè)的關鍵業(yè)務指標比照行業(yè)內的平均水平，或者已經公布融資的同類型企業(yè)，作為估值的重要參考。

　　還有一些更為初創(chuàng)的企業(yè)會簡單參考已經公布融資的同行業(yè)公司的絕對估值 水平，作為參考范圍。例如，在她曾接觸過的一個金融科技公司，其創(chuàng)始團隊將自身的估值對標于此前已獲得2億美元融資的競爭對手。“創(chuàng)始團隊認為這個對標企業(yè)團隊不如我，而且做的事只是我的一個子集，未來我的(估值)肯定能超越他。”

　　但是，這類估值方法正在逐漸顯露潛藏的問題。在很多時候企業(yè)在缺少業(yè)務數(shù)據或財務數(shù)據的早期，對于未來的公司業(yè)務開展過于樂觀，忽略了對自身商業(yè)模式和運營管理能力的考量和驗證，很多現(xiàn)金流的預測是沒有依據的。因此，是否有產品生產出來、該產品是否經歷過市場考驗，能經歷多久的市場考驗，這些問題對投資機構的判斷也許更為重要。

　　潛力股創(chuàng)始人、CEO(首席執(zhí)行官)李剛強也表示，在創(chuàng)投市場火熱的階段，很多企業(yè)獲得的估值不一定是各類數(shù)據的客觀反映。相反，可能更多地呈現(xiàn)了創(chuàng)投市場的供求關系。“各種估值方法都是投資的一種手段，用來證明你的結果是對的。”

　　李剛強創(chuàng)辦的潛力股平臺，是國內首家未上市公司的股權轉讓服務平臺。因為這個平臺，他進一步了解到，許多“明星公司”的估值在各種投資人一輪輪的報價中，逐漸水漲船高，而具體的估值方法，很大程度上成為了解釋估值結果，“給LP(投資機構的有限合伙人)一個交代”的手段。

　　在工作中，史博雯也接觸到一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)在估值中的奇怪現(xiàn)象：用各種方法證明高估值結果。例如，一些企業(yè)在融資時，可能會先提出某個融資和估值目標，再要求其聘請的FA(融資顧問機構)照著這個目標來估算。這種以錨定價為導向的估值過程是有悖價值投資的。

　　高估值是“合謀”所致嗎

　　回顧過去兩年幫助公司融資的過程，王宇(化名)忍不住感慨：企業(yè)在一級市場的高估值，不只是因為創(chuàng)始團隊的自我期望比較高，也離不開創(chuàng)投機構更加急切的退出需求。

　　他是上海一家初創(chuàng)互聯(lián)網企業(yè)的CFO(首席財務官)，接觸過許多投資機構。他告訴記者，目前出現(xiàn)的“估值倒掛”離不開創(chuàng)投市場自身的變化。例如，在2015年左右，創(chuàng)投市場出現(xiàn)了很多從房產市場中轉移出來的“熱錢”，這些資金更加急于退出，所設立的基金周期一般是3~5年，而今年這類基金也到了要退出的時間。“這類資金一旦發(fā)覺市場增速不夠快，看不到更多投資機會的話，就不愿意繼續(xù)投錢進來。”

　　分析此前許多企業(yè)過高的估值，王宇認為，在火熱的行情下，許多估值辦法并不準確，各家投資機構對同一項目給出的估值可能都不一樣;一些公司在融資時甚至會與投資機構聯(lián)手將估值金額推高。

　　“估值沒有特別準確的方法，從投資機構來看，都是為了達到一個目的做出的估值。”據王宇介紹，大多數(shù)互聯(lián)網初創(chuàng)公司前期很難盈利，為了向投資機構證明價值，往往會強調用戶總數(shù)、月活躍用戶數(shù)、付費用戶數(shù)等用戶數(shù)據。

　　“估值看得更多的是一家企業(yè)的未來，而不是現(xiàn)在。”上海申能誠毅股權投資有限公司合伙人、風控負責人葉褚華告訴記者，對于高成長型的企業(yè)來說，估值確實不好評價，因為這類公司可能在未來會有非常高速的成長。是按照現(xiàn)在的資產收益進行估值，還是以未來預期的資產收益進行估值?就成了企業(yè)估值產生很大差別的原因。

　　正因為估值是“看未來”的藝術，所以也有了更多博弈的成分。據王宇介紹，在有些企業(yè)股權融資時，企業(yè)創(chuàng)始團隊和投資機構會“聯(lián)手”適當?shù)乜浯蠊乐狄?guī)模，以吸引更多投資機構的注意和參與，再通過私下交易實現(xiàn)早期投資者的退出，這一做法在業(yè)內被稱為“先‘入坑’，抬高估值再‘退坑’”。“比如小米、摩拜的投資人之前都賣過一點點老股的，都是私下交易。”

　　事實上，這種做法不僅有利于投資機構快速退出、賺取利差，也便于企業(yè)快速獲得更多融資，并在今后開展并購或新業(yè)務時占據更大優(yōu)勢。因此，也逐漸成為雙方都默許甚至共同推動的做法，但也不免產生“騙局”“哄抬估值”等爭議。

　　楊永民曾親歷過此類估值案例。大約在1年前，他接觸過一家尋求股權融資的半導體創(chuàng)業(yè)公司，一開始給出的估值大約2億元，但最終因為認為估值太高沒有參與投資。今年芯片成為各方關注的焦點以后，這家公司的估值躥升到了25億元。

　　“這一年里它有質的增長嗎?或者說跑得特別快嗎?沒有。就是因為在這個領域里有了新的機會，或者更新的概念。”他認為，芯片領域非常考驗創(chuàng)業(yè)團隊的恒心和耐力，而過多的概念和期待顯然不利于這類企業(yè)發(fā)展，快速推高的估值最終可能會讓后續(xù)投資人接盤。

　　“兩荒”之下再估值

　　在接受記者采訪時，許多業(yè)內人士都提到，當前創(chuàng)投機構、創(chuàng)業(yè)公司都面臨著“二八效應”帶來的新挑戰(zhàn)：大型創(chuàng)投機構募資能力強，吸引了大部分資金;頭部企業(yè)融資能力強，吸引了大量資金涌入。在此作用下，創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)投機構或將迎來一輪新的洗牌。

　　史博雯最近在與創(chuàng)投圈的同行交流時發(fā)現(xiàn)，許多人有共同的感受：中小型投資機構越來越難拿到好項目了，首先大家對于“好項目”的判斷越來越趨同，所謂的“好項目”，大部分是知名機構認可的項目，而要想獲得這些項目的投資機會，需要與紅杉資本、IDG資本等大型機構競爭參投份額，能拿到額度往往依靠機構的品牌背書，這就形成了一個矛盾點。要解決這些問題，史博雯提到，還是需要整個行業(yè)逐步回歸理性、回歸基本面分析判斷，形成真正的價值投資氛圍。

　　一些機構的投資經理往往也知道，扎堆投資這些企業(yè)很可能不是出于嚴謹、客觀的判斷，但還是“一窩蜂”地跟投。

　　投資機構的分化，也導致創(chuàng)業(yè)公司在融資時出現(xiàn)更加明顯的“二八效應”。

　　泰合資本創(chuàng)始合伙人郭如意在“2018明勢發(fā)現(xiàn)者基金CEO峰會”上分享的數(shù)據顯示，2018年1~5月一級市場募資規(guī)模大約234億美元，而去年同期則為1102億美元，今年的募資金額同比下跌了80%。但是投資金額并沒有減少，甚至是去年的2倍左右。不過，這主要是因為今年1~5月有很多規(guī)模巨大的融資案例發(fā)生，例如140億美元融資的螞蟻金服、20多億美元融資的京東物流，這是頭部項目集中籠絡到更多的資金。

　　李剛強注意到，相比前兩年，今年國內的天使投資市場出現(xiàn)了較大幅度的萎縮，早中期創(chuàng)業(yè)項目的A輪、B輪融資周期也變長了，創(chuàng)業(yè)項目死亡率悄然提升。

　　王宇也留意到，許多股權投資界的人士今年都在談論“資金荒”和“資產荒”，前者指的是創(chuàng)投機構的募資能力大不如前;后者指的是許多創(chuàng)業(yè)公司估值虛高，創(chuàng)投機構不敢將資金投向非頭部的創(chuàng)業(yè)公司。

　　劉旭分析認為，目前很多業(yè)內人士之所以紛紛感慨“資產荒”和“資金荒”，跟前些年許多創(chuàng)投機構追“風口”的做法有很大關系。在他看來，資金要尋找頭部資產是再正常不過的投資邏輯，但過去幾年O2O等許多被哄抬出來的“風口”并沒有誕生足夠優(yōu)質的企業(yè);而許多資金投入其中沒有產生相應的投資回報，讓作為出資人的LP們非常失望，從而提高了募資的難度。

　　“現(xiàn)在‘風口’沒那么熱，是時候來反思一下我們的投資和創(chuàng)業(yè)模式了!”楊永民認為，在當前“二八效應”持續(xù)影響的市場中，投資機構應該更加務實、客觀地評價創(chuàng)業(yè)公司及其估值;創(chuàng)業(yè)公司應該根據自身發(fā)展情況管理估值，而不是認為估值越高越好。“當泡沫破滅的時候，你要看到泡沫背后的東西。”(王林 寧迪 實習生 左琳 徐杭燕 方玉瑤 潘婷)